来源：国泰君安证券研究
11月7日晚间，国务院宣布，将全面取消在华外资银行、证券公司、基金管理公司等金融机构的业务范围限制。而太平洋彼岸，包括嘉信理财在内的一众美国券商刚刚用零佣金重新定义了证券经纪商的盈利模式，如今外资入华开门，对于中国投资者，能等来零佣金吗？看看国泰君安的详细解读你就明白了。
国泰君安解读——“面子”有光 “里子”发慌
10月1日，嘉信理财(Charles Schwab)公司官网公告，从一周后开始将把美国及加拿大交易所的股票、ETF线上交易佣金从每笔4.95美元降至零。随后，作为嘉信理财竞争对手的亚美利交易(TD Ameritrade)和亿创理财(E*Trade)纷纷跟随将股票和ETF的交易佣金降至零。消息一出，市场一片哗然，嘉信理财、TD Ameritrade 和 E*Trade 的股价大幅下跌，当周分别下跌13.9%、28.3%和15.9%。
事实上，在这场零佣竞赛中，嘉信是“意料中的意外”，因为作为美国最大的在线证券经纪商，免佣实在算不上一道必答题。不过，对于技术实力雄厚、收入来源丰富的嘉信而言，免佣并不会意味着“末日降临”。
10月1日嘉信理财CFO在官网表示：“公司预计在其他指标不变的情况下，零佣金举措会降低公司3%-4%的收入。我们预计公司佣金收入中不全为美股和ETF交易佣金。”
国泰君安解读——嘉信底气何来？
1975年，美国国会通过了“证券交易修订法案”，废除了固定佣金制度。
将逐利刻入骨子里的绝大多数的华尔街机构立刻选择了上调佣金费率，但创造了嘉信理财的Chuck Schwab却反其道而行之，选择了降低佣金。
因为他看到的，是投资大众化的趋势。 进入八十年代，401k计划在美国迅速普及，海量投资者开始着手选择心仪的投资管理工具。
在此前逆行华尔街、选择降低佣金费率的嘉信，就此大放异彩。
而到了2000年左右，受到互联网技术的快速发展，交易成本下降。美国证券业出现同业价格竞争激烈、投资者向低成本被动投资转变，以及独立投顾RIA兴起的趋势，嘉信理财面临了新的挑战。
在这样的背景下，公司顺应美国证券业从交易向资管转型的行业大趋势，全面向资产管理业务转型。
如今，嘉信傲视同行的收入并不靠佣金，而是来自其财富管理成功转型后形成的资管和利息两大收入支柱。
以低佣金、优质服务汇聚客户并进行客户分层，同时开发自有指数基金、智能投顾、独立投顾(RIA)服务平台等资管体系，嘉信理财开始为各层级客户提供全方位资产管理服务。
公司近6年客户AUM复合增速达9%，18年末达到3.25万亿美元，咨询服务客户规模增速达到11%。
公司资管收入贡献前三的业务分别是投资咨询服务、共同基金(OneSource)和货币基金，占比分别达35%、21%和18%。
公司基于客户规模变现的另一路径，是通过银行业务实现息差收入。 2003年，嘉信设立SchwabBank。通过与客户签署协议，将客户证券经纪账户中的闲置资金转移到银行账户体系内。再通过银行账户内灵活丰富的投资产品和贷款业务，以极低的资金成本，实现公司利息净收入快速扩张。
最终，这成为嘉信重要的现金奶牛。 2018年，嘉信理财银行存款/总付息债务/总升息资产平均余额分别为1991亿/2291亿/2523亿美元，其中92%的银行存款都来自证券经纪账户。这些低成本资金成为公司利差的重要保证。
2016年前，嘉信的利差基本保持在1.6%上下，融资成本仅0.08%，而到2017年之后，在美联储升息周期下，公司利差进一步扩张至2018年的2.26%。
基于客户AUM的持续增长，以资管和息差为收入转型方向，实现佣金依赖度持续下降，最终为公司推行零佣金奠定基础。
国泰君安解读——零佣不是关键行业转型才是核心
与美国证券行业类似，国内证券行业佣金率也在过去几年持续下行，目前已经降到了万二至万三的水平。
但国内证券行业不具备“零佣金”的条件，其中最核心的原因，是监管放松以及其他盈利业务补偿，才是美国互联网券商推行“零佣金”的重要前提。
国内监管层对佣金下限有一定指导，不鼓励佣金战，同时财富管理业务在发展初期，难以形成收入补偿，佣金依赖度依然较高。 根据2019上半年的数据，国内证券行业佣金收入占比为25%(19H1母公司口径数据)，显著高于美国的12%。
目前国内证券公司组织架构更多仍以业务为中心，部门之间的沟通难度较大，无法汇聚力量为客户提供有效的财富管理服务。
而嘉信理财则以客户为驱动，将组织架构分为投资者服务部和投顾服务部两大部门，针对投资者和投资顾问两大类客户。
综上所述，国泰君安认为，零佣金或许尚需假以时日，但若能因此迎来一个健康发展、具有竞争力的券商行业，这才是中国投资者真正的福音。
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