香港–(美国商业资讯)–Oasis Management Company Ltd. (Oasis)及Oasis Investments II Master Fund Ltd. (Oasis Fund)作为Japan Asset Marketing Co., Ltd. (8922 JT)（JAM或“公司”）最大的少数股东，向JAM董事会递交关于现金流管理、股东回报及治理重组的建议书。该建议书也是我们在2月与公司会面及商谈之后的后续行动。
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我们呼吁JAM立即采取措施改善其企业治理。如不能做到这一点，则应以公允价格实现公司私有化。在此过程中应平等对待所有股东。
Oasis自2017年以来一直是JAM股东。2018年2月初，我们向JAM董事会成员递交建议书，讨论公司企业重组问题，希望能扩大股东回报并改善企业治理。
Oasis已向东京地方法院(Tokyo District Court)递交正式申请，希望审查JAM董事会关于与Don Quijote Holdings Co., Ltd. (Don Quijote)之间一宗关联方交易的会议记录。Don Quijote是JAM的控股股东，持有其81.9%的所有权。我们认为这些会议记录将提供重要的相关信息，查清该交易是否存在严重的企业治理违规问题。
针对我们的行动，JAM于5月8日宣布Mabuchi女士和Kaneko先生这两名外部董事将于6月28日举行的2018年JAM年度股东大会上辞职。
以下是对于我们向JAM董事会递交建议书的概述。该建议书主张有益于所有利益相关方（包括雇员、股东及Don Quijote管理层）的变革。
JAM的问题
从历史业绩来看，JAM的股价表现一直低于东证地产指数(TSE Real Estate Index)和东证REIT指数(TSE REIT Index)。Oasis认为其业绩不佳的主要原因是缺乏股东回报计划及公司的不良企业治理结构。请参阅图1。
缺乏股东回报计划
自2013年4月Don Quijote收购JAM大部分所有权并占据管理层主要职位之后，JAM从未实施任何股东回报计划，也未宣布任何股息。JAM在5月8日发布的最新收益新闻稿中表示，本财年股息支付取决于“公司业绩及财务状况”，也就是说公司不会对截至2019年3月的财年支付股息。在过去三年间，公司总是用同一套说辞预示不向股东支付任何股息。
Oasis坚定认为JAM的说辞与其财务业绩的真实情况不符：
- 其过去五年的税息折旧及摊销前利润(EBITDA)为正值，且稳步增长。请参阅图2。
- 此外，JAM归属于股东的净利润持续增长。请参阅图3。
- 由于其稳健的利润生成能力，JAM的可分配金额已从Don Quijote接手之初的负值迅速增至2017年3月底的233.88亿日元，预计2018年3月底将增至299.35亿日元。请参阅图4。
- 过去五年间，JAM的资本充足率也显著改善，从6.3%增至57.7%。目前水平已高于日本多数房地产相关上市公司，包括主要的总承包商。即使在扣除所有可分配金额之后，JAM仍可保证其资本充足水平；在发放3%的股息后仍可为公司提供充足的资本缓冲。请参阅图5。
- 最后，JAM目前将249.44亿日元的现金存放在Don Quijote，以参与集团的现金管理服务。Oasis相信在Don Quijote的这笔现金存款将逐步用于JAM之后的已规划资本支出，因为JAM的资产负债表上仅持有22.04亿日元现金。但是，由于我们对JAM与Don Quijote之间的独立性存疑，担心这些现金使用能否覆盖所有股东（包括少数股东）的共同利益。
- 根据Don Quijote已提出增长战略的杠杆及现金需求判断，它存在一定的现金需求。JAM决定使用Don Quijote的现金保管服务造成严重的滥用少数股东利益的危险。我们相信，由于Don Quijote可能希望将现金留为己用，JAM可能受其影响决定不提取这笔资本，或其使用方式并未服务于JAM所有股东的利益。
不良治理
JAM治理问题主要表现为与Don Quijote之间过度的资本和人员关联。Oasis计划寻求多种方案（包括法律途径），加快JAM的治理重组。JAM的治理问题包括：
- 在JAM董事会的七名董事中，有三名是外部董事。目前，所有的非外部董事均为Don Quijote人员。此外，担任外部董事兼审计和监督委员会成员的Mabuchi女士是Don Quijote全资子公司的审计师。总而言之，JAM董事会超过半数的董事及审计和监督委员会半数的成员均为Don Quijote人员。此等利益冲突对JAM的少数股东造成严重顾虑。请参阅图6。
- 如上所述，Oasis已向东京地方法院递交正式申请，希望审查JAM董事会关于与Don Quijote之间某宗特定关联方交易的会议记录。但在这宗交易之外，双方过去几年还有多宗业务及资本交易。执行这些关联方交易需要三名外部董事（Mabuchi女士、Kaneko先生及Miyata先生）达成一致决议，因为JAM认为这一措施有助于维持表面的公平性。但是，当Oasis针对JAM和Don Quijote之间的一宗交易提出潜在利益冲突问题时，JAM的三名外部董事中便有两名（Mabuchi女士和Kaneko先生）决定辞职。这进一步强化了我们对于JAM、Don Quijote及其不良治理结构的怀疑。
- 知名房地产投资管理基金Star Asia Partners II (SAP)曾是JAM最大的少数股东，2016年时持有公司6.31%的所有权。2016年6月8日，SAP向JAM披露一项公开建议，要求其重点关注改善公司资产负债表、现金流管理及企业治理。我们在与JAM讨论过程中，确认了SAP和JAM当时曾就此展开对话，包括函件往来及会面。但非常遗憾的是，截至今日，JAM仍未处理这些问题，也未公开回应SAP。JAM完全忽视了SAP的建议。
Oasis对JAM董事会的建议
JAM目前的治理是形式大于内容。作为一家独立的上市公司，JAM的管理应致力于所有股东（包括少数股东）的共同利益。但是，JAM目前的管理方式类似于一家私人公司，完全是为了Don Quijote的利益。Oasis坚定认为，JAM应根据上市公司的全球标准，采取行动推进企业结构转型；或者以公允价格实行公司私有化。
- 关于向可持续化上市公司结构转型的建议
- 立即启动股东回报计划
- JAM的商业模式与房地产信托投资基金(REITs)惊人相似。因此，Oasis认为应将股息收益而不是股息支付比率作为决定股息政策的标准。
- 3%以上的目标股息收益是公允目标。
- 在这种情况，股票回购意义不大，因为这只会进一步降低JAM股票的浮动水平和流动性。
- 严格的现金流管理
- JAM应将资本支出限制在能够维持股息收益的水平之内。但是，如果JAM可通过大规模投资显著改善其每股盈余(EPS)，则无需适用这一原则。在此情况下，我们将要求公司披露该投资的详情及形式每股盈余数据。
- 由于日本的权益成本通常比负债成本高得多，JAM应保持一定的杠杆水平。我们认为日本REIT的负债价值比指标可作为参照。JAM应承诺公开披露其杠杆政策。
- Don Quijote应减少持有的JAM所有权，以改善JAM的自由浮动及流动性。Don Quijote可选择在市场上出售其JAM股权（通过二级发售、大宗交易或挤出销售）或针对Don Quijote持有的JAM股份提出贴现要约收购招标。
- 在改善浮动水平和流动性之后，Oasis建议JAM根据日本交易所集团(Japan Exchange Group)关于创业板的政策，采取措施进入东证交易所一部。这是增进股东多元化的最佳途径。
- JAM应组建由多数真正独立外部董事组成的董事会。这种结构在美国和欧洲非常普遍，在日本也逐渐开始建立这一理念。例如，日本最大的国内金融机构三菱日联金融集团(Mitsubishi UFJ Financial Group, Inc.)已决定本财年采用这种结构。JAM这样存在治理缺陷的公司应增加独立外部董事的比例。此项措施有助于保持公平性，避免未来关联方交易的利益冲突。
- JAM目前的董事薪酬结构并未与少数股东利益保持一致。因此，Oasis建议JAM采用绩效激励并分配股票期权。
- 通常而言，对于存在控股股东（Don Quijote持有JAM 81.9%的股权）的日本公司，实现私有化的门槛较低。
- Don Quijote在当前股价基础上支付足够的溢价即可实现JAM私有化。
- 在2010年之后的日本私有化案例中，如收购方在交易之前拥有三分之二以上的投票权，均应支付股价溢价。
- 这包括少数股东强制挤出案例，即以股票出售要求(Kabushiki Uriwatashi Seikyu)和附带赎回补偿的股票类别收购(Zenbu Shutoku Joko-tsuki Futsu Kabushiki Shutoku)等形式行权。
- 此外，Uny Co., Ltd.是日本一家大型GMS公司，40%的所有权归Don Quijote持有。虽然Uny Co.在交易之前拥有UCS Co., Ltd. 81.4%的所有权，仍通过支付股价溢价完成了UCS Co., Ltd.的私有化。
- 在2010年之后的日本私有化案例中，如收购方在交易之前拥有三分之二以上的投票权，均应支付股价溢价。
- 在完成JAM私有化之后，Don Quijote应以REIT结构推进JAM资产IPO。为了完成这一目标，Don Quijote应设立一家新的REIT实体，将JAM资产注入该实体，然后启动该实体的IPO。
- 这将有助于Don Quijote的地产收购及地产管理业务获得资本结构规划及资本市场使用方面的灵活性，同时享受利润的税收优惠。
- 资本重组
- 治理重组
- 私有化建议
- 立即启动股东回报计划
我们将继续努力与JAM董事会交流，以积极协作对话的方式改善JAM的企业价值。
如有任何问询，请联系Taylor Hall，电子邮件thall@hk.oasiscm.com。
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Oasis Management Company Ltd.是一家私募股权基金管理公司，专注于各国和各行业的各种资产类别投资机会。Oasis成立于2002年，创办人为Seth H. Fischer，他同时也是公司的投资总监。有关Oasis的更多信息，请浏览https://oasiscm.com。Oasis采用日本金融服务厅(FSA)颁布的《负责任的机构投资者原则》(Principlesof Responsible Ownership)（又称为《日本尽职管理守则》(Japan Stewardship Code)），并根据这些原则监控其被投资公司并与之打交道。
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联系方式：
Oasis Management Company Ltd.
Taylor Hall
thall@hk.oasiscm.com
图1 资料来源：彭博 附注：数据截至2018年5月29日。2017年JAM股价、东证地产指数及东证REIT指数索引图表。
图2 资料来源：公司披露 附注：百万日元。在营业利润中加上折旧和商誉摊销。
图3 资料来源：公司披露 附注：百万日元。2017财年3月数值包括出售大型地产取得的一次性超额利润。
图4 资料来源：公司披露 附注：百万日元。可分配金额按JAM非合并资产负债表数值计算，从其他留存收益数值中减去库存股份数值。2018财年3月数值计算方法为截至2017年3月底的JAM可分配金额加上JAM合并净收益。
图5 资料来源：公司披露 附注：资本充足率计算方法为股东权益除以资产总额。
图6 资料来源：公司披露
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