李枭剑[1]
2024年一季度，中国经济的复苏超预期，当季实际GDP增速达到5.3%，高于全年目标的5%。不过在此期间，国内经济复苏的结构性特征同样凸显，有效需求不足、社会预期偏弱、风险隐患较多等问题依旧存在，且外部环境的复杂性、严峻性、不确定性亦有上升。二季度至今，国内外经济的运行状况如何？政策取向又出现了哪些变化？这一系列变化又意味着什么？本文尝试对上述问题进行解答。
一、国内经济整体运行平稳，但结构分化加剧
从高频的月度数据来看，今年一季度国内经济出现了较为剧烈的波动。具体表现是1、2月经济“开门红”后，3月增长势头明显放缓。从生产端来看，1-2月工业增加值、服务业增加值同比分别增长7.0%、5.8%，而3月当月同比增长分别滑落至4.5%、5.0%；从需求端来看，三驾马车中的出口、社零累计同比分别从1-2月的7.0%、5.5%下滑至1-3月的1.5%、4.7%，仅固定资产投资累计同比增速出现了小幅的回升。虽然3月当月制造业PMI出现了大幅的回升，但结合其他主要宏观经济指标来看，3月开始国内经济实际上出现了边际转弱的迹象。
进入四月后，国内经济的表现趋于平稳。3月当月中国经济复苏势头边际转弱的趋势并未持续，二季度以来，国内经济的表现相对较为平稳，整体来看或与一季度平均水平相近。4月国内制造业PMI为50.4%，虽环比下降0.4个百分点，但降幅符合季节性规律，且绝对水平仍在荣枯线以上。其他主要经济指标中，工业增加值同比增长6.7%，出口增速再度转正，工业生产也外需表现相对较好，固定资产投资整体平稳，但消费和服务业生产偏弱。不过考虑到去年同期有节假日的错月影响， 从实际表现来看，我们认为二季度以来国内经济的环比回升斜率或与一季度相近，且基数影响下二季度国内经济的同比读数可能会出现一定的回升。
当前，中国经济在运行过程中仍然存在一定的短板，这些问题能否解决，决定了后续经济回升的斜率与高度。
一是，居民部门信心尚未回暖，消费、购房意愿持续低迷。国家统计局公布的数据显示，2024年4月我国消费者信心指数为89.4%，距离2020年以前水平仍存在较大差距。居民信心的低迷不仅导致终端消费需求恢复速度较慢，更是地产市场低位震荡的最主要原因。
二是，部分制造业行业存在产能过剩的现象，并制约其投资意愿。生产强于需求是近年来我国经济的重要特征，2020年疫情爆发后，海外供应链运转不畅为我国出口增长提供了广阔的空间，制造业企业开启了新一轮产能扩张。2021年至今，制造业投资增速持续高于2016年至2020年水平，而这些新增产能投放后，需求端并没随之回暖，企业的产能利用率持续走低。截止今年一季度，制造业产能利用率已降至73.8%，为有统计以来次低值，仅高于2020年一季度。
三是，地产市场尚未走出谷底。1-4月房地产开发投资累计同比下降9.8%，降幅较1-3月的9.5%继续扩大，且创下了2023年以来的新低。与房地产相关的几项指标中，施工、新开工、竣工、资金来源、房价等同比增速均处于低位，并没有出现改善的情况。整体来看，地产市场依旧在探底的过程之中。
四是，物价水平的下行压力尚未完全缓解。4月国内CPI、PPI同比分别上涨0.3%、下降2.5%，增速较上月分别回升0.2、0.3个百分点。不过从绝对水平来看，CPI、PPI同比增速与历史中枢水平仍有一定差距，且从分项来看，CPI、PPI同比增速的回升并非由内需改善引起，短期来看，物价水平依然存在下行压力。
二、美国经济小幅降温后再度加速
今年一季度以来，美国经济基本面的表现持续超出市场预期。从通胀和就业两方面来看，一季度美国经济的表现无疑是远超市场预期的。今年1、2、3月，美国CPI同比增速分别为3.1%、3.2%、3.5%，整体呈加速上行的趋势，而一季度整体季调后的新增非农就业人数也达到80.7万人，明显好于去年三、四季度的64.0万人、63.7万人，失业率的回升也较为缓慢。
与此同时，市场的降息预期出现了大幅的调整。2023年末，市场对于2024年美联储转向降息具有极强的信心，预计5月即开启首次降息、全年的降息幅度在150BP以上。但在基本面表现强劲的带动下，市场的降息预期不断调整，反映降息预期的2年期美债收益率从2023年末的4.23%一路涨至今年一季度末的4.59%。但在强劲基本面的支撑下，一季度美股反而取得了较为可观的涨幅。
二季度伊始，美国经济出现了短暂的降温。4月美国制造业PMI环比回落1.1至49.2，再度降至荣枯线以下。随后公布的4月新增非农数据表现也不及市场预期，当月新增非农人数仅为17.5万人，创下去年11月以来新低，失业率也小幅走高。通胀方面，4月美国CPI、核心CPI同比增速分别下行0.1、0.2个百分点至3.4%、3.6%。与此同时，市场对于美联储的降息预期以及对于“滞胀”的担忧均有所升温。
不过近期美国经济再度出现改善。5月23日公布的美国制造业PMI初值为50.9，创近两个月新高，服务业PMI更是达到54.8，创近12个月新高。而同日公布的周度初请失业金人数也明显好于市场预期，表明当前美国经济和劳动力市场依然强劲。而亚特兰大联储的GDPNOW模型5月16日的预测，二季度美国实际GDP环比折年率或将达到3.6%，明显好于一季度1.6%的增速以及美联储对于全年的预期（今年3月美联储预计全年经济增速为2.7%）。同时，近期公布的5月美联储议息会议纪要显示，最近的通胀数据令人失望，高利率还需持续更长时间，甚至有多位官员表示应进一步收紧政策
三、近期国内外政策走向
3月初两会举行后，政策层面出现了短暂的“空窗期”，市场期待的超长期特别国债迟迟没有落地，对于降准降息的期望也逐步消散[2]。4月30日举行的政治局会议指出“要靠前发力有效落实已经确定的宏观政策，实施好积极的财政政策和稳健的货币政策”，此后政策进入密集出台阶段。5月至今，各类政策均有明显的加码。具体来看：
财政政策方面，主要在于已提出政策的加快落地。4月政治局会议指出“要及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度”，财政部于5月13日公布2024年一般国债、超长期特别国债发行有关安排，并于5月17日招标首发400亿元人民币30年期特别国债。5月21日召开的新闻发布会上国家发改委相关发言人表示，将积极推动2023年增发国债项目于今年6月底前全部开工建设。特别是推动加快防汛、水毁等项目建设进度，确保重点恢复重建工程在今年汛期前建成并投入使用。
货币政策方面，进一步宽松迟迟未至。4月政治局会议提出“要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具”，这是近年来首次在会议通稿中提到具体的货币政策工具，这再度点燃了市场对于货币宽松的期望。但此后货币政策却“按兵不动”，5月15日公布的MLF利率以及20日公布的LPR均未做出调整。
房地产政策方面，新一轮刺激政策密集出台。相比于货币、财政政策，二季度以来地产政策的转变更加明显。4月政治局会议指出“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”，5月17日央行取消全国层面首套住房和二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限、下调个人住房公积金贷款利率0.25个百分点、调整商业性个人住房贷款利率政策并调整了个人住房贷款最低首付款比例政策。此外，央行将设立3000亿元保障性住房再贷款，利率1.75%，期限1年。鼓励引导金融机构按照市场化、法治化原则，支持地方国有企业以合理价格收购已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房，预计将带动银行贷款5000亿元。
总的来看，二季度以来国内政策在宽松的方向上继续加码，并与此前的万亿增发国债、下调LPR等政策形成了接力。
海外方面，美联储与市场之间的“预期差”逐步缩窄，而放缓缩表或将改善美元流动性环境。美联储在5月的议息会议上决定维持利率不变，且从6月开始放缓缩表的节奏。而在会后的记者发布会上，鲍威尔表示美联储的下一步行动不太可能是加息。
但需要注意的是，当前美国通胀回升的风险并未完全解除。无论是消费者的通胀预期还是与服务价格紧密相关的“超级核心通胀”，都表明当前美国的通胀还是极具粘性的。中长期视角下，全球产业链、供应链的脱钩与重构，以及海运受阻等因素，都将系统性抬升通胀中枢。5月23日公布的美国PMI数据中，投入价格分项上涨速度为2022年11月以来最快，服务提供商的支付价格和接收价格也增加，也指向这一点。
四、后续国内外经济与政策展望
从前文的分析中，可以大致总结出当前国内外经济基本面状态和政策取向：国内方面，二季度以来景气水平边际转弱，但宽松政策进一步加码；海外方面，美国经济基本面短暂下行后再度回暖，而美联储的鹰派程度也有所提升。如果从经济周期的角度来看，我们认为国内经济大致处于“复苏”阶段前期，基本面复苏的迹象若隐若现，但政策支持仍在，海外经济则是在“过热”与“滞胀”之间摇摆。
展望后续，美国经济基本面可能会继续走强，并导致降息预期不断降温。虽然近两年来美联储持续紧缩货币政策，但可以发现，当前货币政策紧缩程度并未足够具有“限制性”。而在6月美联储将减缓缩表的速度，这意味着货币政策紧缩的程度将会下降，并带来美国经济基本面的继续改善，通胀压力也会随之回升。在此背景下，市场对于美联储的降息预期将继续降温，考虑到下半年美国房租同比增速回升以及地缘局势升温带来的油价上涨风险，后续美联储甚至存在再度加息的可能性。
国内经济或将延续缓慢修复的态势。2023年二季度以来，国内经济一直处于“不温不火”的状态，复苏的斜率相对较缓，且期间几度出现回踩，总体来看经济复苏的基础尚不牢固，我们认为这背后的根源在于居民部门的信心和预期并未趋势性回暖，当前房地产市场的低迷、物价水平的下行压力、信贷扩张的乏力以及部分行业产能相对过剩都与此相关。而政策端的发力特征仍是“小步快跑”，这能够对经济起到托底的作用，但却难以扭转居民部门的预期。以最近出台的房地产政策为例，在未来收入和现金流存在不确定性的情况下，下调房贷利率下限和首付比例能起到的作用相对有限，而从之前郑州等城市的经验来看，针对收储出台的保障性住房再贷款的作用也有待观察（截至2024年3月末，作为专项试点的“租赁住房贷款支持计划”仅使用20亿元）。因此我们认为，未来一到两个季度内，如果没有较大力度的刺激政策出台，国内经济大概率延续当前缓慢修复的态势。
免责声明：
本报告由李枭剑（登记编号：A0740123050026）进行撰写，本公司对报告内容（含公开信息）的准确性、完整性、及时性、有效性和适用性等不做任何陈述和保证。本公司已力求报告内容客观、公正，但报告中的观点、结论和建议仅反映撰写者在报告发出当日的设想、见解和分析方法应仅供参考。同时，本公司可发布其他与本报告所载资料不一致及结论有所不同的报告。本报告中的信息或意见不构成交易品种的买卖指令或买卖出价，投资者应自主进行投资决策，据此做出的任何投资决策与本公司或作者无关，自行承担风险，本公司和作者不因此承担任何法律责任。
关于九方金融研究所：
九方金融研究所是九方财富（09636.HK）旗下品牌九方智投下属金融研究机构。九方金融研究所以“聚焦金融、着力创新、引领行业、打造品牌”为指导方针，致力打造国内一流、特色鲜明的投资研究服务平台，为广大投资者提供长期稳定、成体系、可信赖的专业研究服务。
研究所拥有超100人证券研究服务团队，研究范围涵盖宏观经济、行业公司、证券投资策略、指数与投资工具设计等领域。
[1] 李枭剑系九方金融研究所宏观研究员，北京大学经济学硕士。
[2] 在3月6日举行的十四届全国人大二次会议经济主题记者会上，中国人民银行行长潘功胜在接受媒体记者采访时表示，我国货币政策工具箱依然丰富，货币政策仍有足够空间。他还指出，我国降准仍有空间，同时也将继续推动社会综合融资成本稳中有降。
✽本文资讯仅供参考，并不构成投资或采购等决策建议(承兑)。
